中英科技二次闖關IPO，重選可比公司以免“重蹈覆轍”
常州中英科技股份有限公司（公司簡稱：中英科技）是一家主營高頻通信材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。作為國家高新技術企業(yè)，中英科技的主要產(chǎn)品包括D型和CA型兩類高頻覆銅板及高頻聚合物基復合材料。公司曾于2017年11月沖擊創(chuàng)業(yè)板，但被否決，不過公司并沒有放棄上市夢想，10月24日，公司將再度上會接受審核。
從經(jīng)營業(yè)績來看，從2016年到2018年的三年報告期內(nèi)，中英科技的營業(yè)收入分別為1.14億元、1.45億元和1.75億元，年化復合增長率為23.72%；歸屬凈利潤分別為3403.51萬元、4661.05萬元和5275.08萬元，年化復合增長率為24.49%，經(jīng)營業(yè)績的成長性看似不錯。
不過，經(jīng)我們研究發(fā)現(xiàn)，此前中英科技被發(fā)審委質(zhì)詢的毛利率異常問題似乎仍然沒有得到很好的解決，更加搞笑的是，或許為了避免“重蹈覆轍”，此次中英科技選擇直接更換可比公司，以縮小毛利率異常的幅度，可謂是簡單粗暴。
此外，中英科技在招股書中按照每日單班次8小時運轉(zhuǎn)測算產(chǎn)能，而據(jù)一份項目驗收報告顯示，中英科技實行的是三班工作制，公司或許存在故意隱瞞實際產(chǎn)能，以“美化”產(chǎn)能利用率的情況。
為粉飾毛利率異常，直接換了多個可比公司
據(jù)第十七屆發(fā)審委2017年第37次會議審核結果公告顯示，上次上會時，發(fā)審委就中英科技在報告期內(nèi)的綜合毛利率顯著高于同行業(yè)上市公司水平提出疑問。
據(jù)中英科技2017年10月報送的招股書顯示，2014年至2016年，公司綜合毛利率分別為46.90%、53.50%和59.11%，而同行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率平均水平分別為36.79%、34.25%和35.11%，兩者分別相差10.11個百分點、19.25個百分點和24個百分點，差異明顯且持續(xù)擴大。
而在中英科技2019年9月報送的最新版招股書中，2016年同行業(yè)可比上市公司的綜合毛利率平均水平從35.11%上升到了43.30%，和當期中英科技綜合毛利率的差異也從24個百分點縮小到了15.81個百分點，這究竟是怎么回事呢？
可比上市公司平均綜合毛利率（2017年10月報送）
可比上市公司平均綜合毛利率（2019年9月報送）
原來，在此前的招股書中，中英科技選擇的同行業(yè)可比上市公司包括生益科技（600183.SH）、丹邦科技（002618.SZ）和欣天科技（300615.SZ）。而在此次更新的招股書中，毛利率較低的生益科技被剔除，并且加入了毛利率較高的羅杰斯（NYSE：ROG）和科創(chuàng)新源（300731.SZ），同行毛利率因此顯著提升。不過，這一變動是否合理呢？
據(jù)招股書披露，丹邦科技生產(chǎn)的封裝基板與高頻覆銅板同屬于特殊覆銅板，欣天科技的主要產(chǎn)品射頻金屬元器件也用于通信基站中，生益科技是國內(nèi)覆銅板行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，三家公司不但主營業(yè)務與中英科技相近，而且在證監(jiān)會行業(yè)分類中同屬于“計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)（C39）”。
但是，新加入的同行可比公司卻不是這樣！據(jù)公開信息顯示，此次新加入的科創(chuàng)新源主要生產(chǎn)高性能特種橡膠密封材料和冷縮套管，雖然其產(chǎn)品也用于通信基站中，但在證監(jiān)會行業(yè)分類中屬于“橡膠和塑料制品業(yè)（C29）”，與中英科技都不屬于一個行業(yè)，那怎么能夠當作同行可比公司呢？而羅杰斯是位于美國的上市公司，在高頻通信材料領域處于世界領先地位，經(jīng)營環(huán)境和稅賦成本與中英科技完全不同，是否能夠當作我們大A股的可比同行公司？我們也不敢茍同。
那么，如果還是按照此前招股書中較為合適的同行業(yè)企業(yè)進行毛利率比較分析，結果會如何呢？經(jīng)計算，2016年-2018年，以生益科技、丹邦科技和欣天科技作為同行業(yè)可比上市公司時，其行業(yè)平均綜合毛利率分別為35.11%、31.40%和31.45%。而據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)中英科技的綜合毛利率分別為59.11%、54.45%和47.91%，分別比行業(yè)平均水平領先24個百分點、23.04個百分點和16.46個百分點，差異仍然顯著。
事實上，中英科技的超高毛利率主要源于其高頻覆銅板產(chǎn)品毛利率極高。2016年-2018年，CA型、D型和其他型高頻覆銅板的毛利合計分別為6601.15萬元、7614.52萬元和7844.26萬元，而各類高頻覆銅板貢獻的營業(yè)收入合計分別為1.09億元、1.38億元和1.63億元。簡單計算可知，2016年-2018年，中英科技的高頻覆銅板產(chǎn)品毛利率分別為60.54%、55.06%和48.07%。
然而，在其他覆銅板生產(chǎn)商中，生益科技的覆銅板及相關制品產(chǎn)品毛利率在2017年和2018年分別為19.91%和20.16%，金安國紀（002636.SZ）的覆銅板產(chǎn)品毛利率在2016年-2018年分別為22.78%、26.18%和16.35%，中英科技的高頻覆銅板毛利率甚至可以達到競爭對手的兩倍有余。
招股書產(chǎn)能計算有出入，或涉嫌隱瞞2/3的實際產(chǎn)能
據(jù)招股書披露，2016年-2018年，中英科技高頻覆銅板的產(chǎn)能分別為21.20萬張/年、21.20萬張/年和26.40萬張/年，而產(chǎn)量分別為18.73萬張、25.72萬張和34.57萬張。因此，中英科技的產(chǎn)能利用率分別為88.34%、121.30%和130.94%，近兩年均明顯超過100%。值得注意的是，中英科技的產(chǎn)能系按照主要設備每天單班次8小時運轉(zhuǎn)測算。
然而，2017年1月，常州青山綠水環(huán)境監(jiān)測中心有限公司對中英科技的“年產(chǎn)120萬平方米高頻微波覆銅板自動生產(chǎn)線技術改造項目（一期部分驗收）”出具了一份《建設項目竣工環(huán)境保護驗收監(jiān)測報告表》，其中赫然寫道，中英科技“現(xiàn)有員工95人，三班制，年工作300天，年工作時數(shù)7200小時”。
資料來源：《建設項目竣工環(huán)境保護驗收監(jiān)測報告表》
如果按三班制計算，那么在2016年-2018年，中英科技主要產(chǎn)品高頻覆銅板的產(chǎn)能將分別擴大至63.60萬張/年、63.60萬張/年和79.20萬張/年，而產(chǎn)能利用率也將分別下降至29.45%、40.43%和43.65%。
據(jù)招股書披露，本次募集資金投資項目之一為“新建年產(chǎn)30萬平方米PTFE高頻覆銅板項目”，投資額為1.90億元。按照三班制計算，中英科技現(xiàn)有的高頻覆銅板產(chǎn)能利用率遠未飽和，該募投項目存在的必要性存疑。
由于中英科技在披露現(xiàn)有產(chǎn)能以“萬張”為單位，而在披露新增產(chǎn)能時以“萬平方米”為單位，我們并不能直觀地計算出產(chǎn)能擴張的幅度。但就2018年僅43.65%的產(chǎn)能利用率來看，中英科技或許正面臨產(chǎn)能過剩的情況，而繼續(xù)擴產(chǎn)的必要性則需要打上個問號。
此外，中英科技還計劃以6500萬元投資“新建年產(chǎn)1000噸高頻改性塑料及其制品項目”，高頻改性塑料即高頻聚合物基復合材料。2016年-2019年上半年，高頻聚合物基復合材料為中英科技貢獻的營業(yè)收入分別為90.09萬元、494.47萬元、946.20萬元和327.03萬元，占主營業(yè)務收入的比例分別為0.82%、3.45%、3.45%和3.19%。中英科技的高頻聚合物基復合材料產(chǎn)品能否打開市場仍是未知數(shù)，盲目擴產(chǎn)可能不是好事。
保證金與銀行承兌匯票余額不匹配，信息披露質(zhì)量堪憂
據(jù)招股書顯示，2016年-2018年各期期末，中英科技的應付票據(jù)余額分別為842.70萬元、554.97萬元和556.52萬元，且全部為銀行承兌匯票。而在貨幣資金明細中，各期期末其他貨幣資金的賬面價值分別為86.57萬元、0元和1855.65萬元。
同時，招股書稱，“2016年末，公司其他貨幣資金為銀行承兌匯票保證金；2018年末，公司其他貨幣資金中，55.65萬元為銀行承兌匯票保證金”。簡單計算可知，在2016年和2018年，中英科技的銀行承兌匯票保證金比例分別為10.27%和10%。
奇怪的是，在2017年期末，雖然中英科技仍有554.97萬元的應付銀行承兌匯票，但并未顯示有任何銀行承兌匯票保證金。根據(jù)常識，企業(yè)向銀行申請辦理銀行承兌匯票業(yè)務時，根據(jù)企業(yè)的信用等級不同，銀行會要求企業(yè)繳納一定比例的保證金，對于符合規(guī)定的低風險擔�？蛻簦蛟S會免收銀行承兌匯票保證金。那么，出現(xiàn)這一情況是否因為僅2017年中英科技在承兌銀行的信用等級大幅飆升呢？
然而，從償債指標來看，中英科技的報告期內(nèi)的償債能力持續(xù)向好。2016年-2018年，中英科技的流動比率分別為1.83、4.93和7.00，速動比率分別為1.59、4.01和5.89，資產(chǎn)負債率分別為41.52%、16.20%和10.57%，利息保障倍數(shù)分別為11.14、40.50和180.63，全部指標都透露出中英科技的償債能力是在不斷提高的。
那究竟為什么中英科技在2017年不需要支付銀行承兌匯票保證金，而在2018年又要繳納10%的銀行承兌匯票保證金呢，這還需要中英科技來自圓其說了。
另外，據(jù)最新版招股書顯示，2017年中英科技的管理費用為1133.79萬元。而據(jù)2018年9月報送的招股書披露，2017年中英科技的管理費用中扣除研發(fā)費用后為1007.74萬元，兩者相差126.04萬元，根據(jù)我們查閱管理費用明細發(fā)現(xiàn)，數(shù)字差異主要是由于最新版的招股書中對中介機構費多記了126.04萬元，由54.87萬元增加至180.91萬元。但中英科技的最新版招股書并未對這一會計更正進行披露，信息披露質(zhì)量令人擔憂。
