顧吟湫：科技成長(zhǎng)和價(jià)值龍頭是未來(lái)兩條主線
進(jìn)入農(nóng)歷新年以來(lái)，雖然疫情籠罩，但A股在一個(gè)交易日深度調(diào)整之后，迅速反彈，在科技板塊的帶領(lǐng)下，逐漸攻破3000點(diǎn)。疫情，到底會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)投資邏輯產(chǎn)生怎樣的影響？新浪財(cái)經(jīng)特推出《券商直播間》邀請(qǐng)分析師在線路演解讀市場(chǎng)。
《券商直播間》2020年2月26日（周三）10：00-11：00邀請(qǐng)東亞前海證券資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理顧吟湫，分享“疫情沖擊下的A股投資邏輯”。
以下為部分實(shí)錄：
新浪財(cái)經(jīng)：您如何看當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)？疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊有多大？
顧吟湫： 去年年底和今年1月份出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)向好的跡象，卻在這個(gè)時(shí)候遭遇了新冠肺炎疫情的沖擊。但是我們看到目前疫情在我國(guó)大多數(shù)的地區(qū)都已經(jīng)得到了有效控制，從本周開始我們也可以感受到企業(yè)復(fù)工是有明顯的恢復(fù)。因此，我們認(rèn)為此次疫情對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，僅僅是一個(gè)短期沖擊，而不會(huì)改變中長(zhǎng)期的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期運(yùn)行態(tài)勢(shì)如何呢？
首先，大家可能會(huì)問當(dāng)前國(guó)內(nèi)的通脹形勢(shì)會(huì)不會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)前景？在今年春節(jié)錯(cuò)峰和疫情的影響下，一月份的CPI同比創(chuàng)下了5.4%的近9年高位，其中食品項(xiàng)走強(qiáng)明顯，疫情對(duì)CPI的影響存在著結(jié)構(gòu)性的特征，囤貨需求激增，階段性供應(yīng)短缺的商品短期內(nèi)的漲價(jià)壓力較大，但是持續(xù)性不強(qiáng)，原因是新冠疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的短期沖擊將會(huì)大幅度削弱居民的消費(fèi)能力，社會(huì)消費(fèi)需求回暖并不會(huì)在短期內(nèi)快速反彈。因此，我們認(rèn)為在供需雙收縮的情況下CPI不具備持續(xù)走強(qiáng)的條件，而且很有可能下行節(jié)奏會(huì)快于預(yù)期。
看一下PPI方面，1月份PPI同比0.1%，回升至正值，整體來(lái)看PPI還沒有完全體現(xiàn)出疫情導(dǎo)致的推遲復(fù)工的沖擊。雖然通脹的調(diào)查顯示設(shè)計(jì)了1月下旬，但是春節(jié)期間工業(yè)品的現(xiàn)貨本來(lái)就成交清淡、價(jià)格穩(wěn)定，新冠疫情影響并未在此次的調(diào)查中體現(xiàn)出來(lái)。整體看來(lái)通脹問題并不是目前的宏觀焦點(diǎn)，疫情會(huì)對(duì)通脹數(shù)據(jù)形成一定的短期擾動(dòng)，但是并不會(huì)帶來(lái)極端的數(shù)據(jù)沖擊，也不會(huì)改變通脹的中期趨勢(shì)。
2020年是我國(guó)全面建成小康社會(huì)的收官之年，經(jīng)過第四次經(jīng)濟(jì)普查之后，今年GDP需要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)5.52%來(lái)實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)。因此，在逆周期調(diào)節(jié)政策將會(huì)圍繞這一目標(biāo)來(lái)展開。目前來(lái)看疫情會(huì)對(duì)一季度的沖擊比較大，尤其是對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)沖擊較大，餐飲、娛樂、交通運(yùn)輸、酒店和房地產(chǎn)板塊這些受重災(zāi)的板塊占GDP和就業(yè)和比重高達(dá)30%。這種背景下當(dāng)局會(huì)出臺(tái)一系列的逆周期調(diào)節(jié)政策對(duì)沖一季度經(jīng)濟(jì)增速下滑和穩(wěn)定就業(yè)。并且我們認(rèn)為后續(xù)力度有望不斷加碼。
目前全球主要的經(jīng)濟(jì)體都是處在一個(gè)衰退的大趨勢(shì)下，全球的貨幣政策在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍然會(huì)是保持寬松的趨勢(shì)。這些都是對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是相對(duì)利好的。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管受到新冠肺炎疫情的短期沖擊，但是我們認(rèn)為隨著逆周期調(diào)節(jié)的不斷加碼，會(huì)對(duì)沖一季度經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，全年仍會(huì)有望實(shí)現(xiàn)5.5%以上的GDP增速，從而實(shí)現(xiàn)建成全面小康社會(huì)的全面目標(biāo)。短期因疫情造成的股市下挫，我們認(rèn)為都是一個(gè)難得的長(zhǎng)期投資介入時(shí)機(jī)。
新浪財(cái)經(jīng)：您對(duì)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有什么期待？
顧吟湫：針對(duì)本次疫情，“一行兩會(huì)”的出手相當(dāng)及時(shí)，節(jié)后我們看到的貨幣政策包括公開市場(chǎng)操作的擴(kuò)量，先后下調(diào)7天期、14天期逆回購(gòu)利率、MLF的利率和LPR的利率，發(fā)放了專項(xiàng)再貸款融資以及實(shí)施差異化的優(yōu)惠金融信貸支持，我們認(rèn)為年內(nèi)大水漫灌的可能性不大，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)出臺(tái)全面降準(zhǔn)的可能性不大，必要性也不高，因?yàn)殂y行間的流動(dòng)性已經(jīng)非常充裕，當(dāng)前的重點(diǎn)在于是打通銀行到實(shí)體這個(gè)環(huán)節(jié)。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)央行還會(huì)通過下調(diào)MLF和逆回購(gòu)利率來(lái)推動(dòng)LPR報(bào)價(jià)下行，從而使企業(yè)的實(shí)際融資利率水平進(jìn)一步下降。1月份的社融數(shù)據(jù)大幅度超過預(yù)期，隨著受疫情的發(fā)展，2月份的融資需求可能會(huì)有略微下滑，居民信貸也會(huì)大概率偏弱，“房住不炒”仍然是目前房地產(chǎn)調(diào)控的主導(dǎo)方向。但是在穩(wěn)增長(zhǎng)的和結(jié)構(gòu)性目標(biāo)之下，后續(xù)會(huì)通過結(jié)構(gòu)性政策手段來(lái)穩(wěn)定中小企業(yè)融資和就業(yè)，同時(shí)專項(xiàng)債融資節(jié)奏前移，也是配合基建股短板來(lái)穩(wěn)定一季度的經(jīng)濟(jì)增速，預(yù)計(jì)社融總量不會(huì)出現(xiàn)大幅度下行，貨幣政策仍將維持穩(wěn)貨幣、寬信用的導(dǎo)向。
相比貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，對(duì)沖疫情的短期沖擊，我們認(rèn)為財(cái)政政策具有精準(zhǔn)定向、見效更快以及暫時(shí)性的特征，可能會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)的主要發(fā)力點(diǎn)。
2019年實(shí)際赤字率為4.9%，對(duì)近年來(lái)最高，這對(duì)2020年全年的財(cái)政支出會(huì)形成一定的約束。再加上減稅降費(fèi)的大背景以及疫情影響下經(jīng)濟(jì)增速的放緩，財(cái)政收入也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的下行。要使得財(cái)政政策更加有為，我們認(rèn)為未來(lái)的赤字率可能會(huì)有進(jìn)一步提升的空間，后續(xù)我們需要關(guān)注兩會(huì)上是否財(cái)政赤字率會(huì)上調(diào)甚至突破3%。
另一方面，我們看到地方政府專項(xiàng)債提前批次已經(jīng)全部下達(dá)，節(jié)奏明顯前移，后續(xù)的發(fā)行規(guī)模可能還有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。通過專項(xiàng)債券來(lái)支持基建投資，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的作用，值得注意的是新的基建投資不同于以往，將主要集中在生物醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備、5G網(wǎng)絡(luò)和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的目的。
因此，我們認(rèn)為即使在新冠疫情短期沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)有失速風(fēng)險(xiǎn)，可以看到政策托底的決心，而且在“房住不炒”的大政策基調(diào)下，實(shí)際利率的不斷下行，一方面是有利于長(zhǎng)期配置資金的入市，為市場(chǎng)提供增量資金；另一方面，企業(yè)的融資環(huán)境改善也將有利于扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，將會(huì)助推權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格向上。因此，我們認(rèn)為目前的A股處于一個(gè)難得的長(zhǎng)期投資介入機(jī)會(huì)。
新浪財(cái)經(jīng)：具體到投資策略，您有哪些建議？如何評(píng)價(jià)疫情對(duì)市場(chǎng)的沖擊？更看好哪些行業(yè)的機(jī)會(huì)？
顧吟湫：對(duì)于A股具體的投資機(jī)會(huì)而言，我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)有兩條長(zhǎng)期主線，一是科技成長(zhǎng)在未來(lái)長(zhǎng)期跑贏大盤的單邊趨勢(shì)。二是價(jià)值龍頭會(huì)長(zhǎng)期形成一個(gè)估值溢價(jià)的趨勢(shì)。
我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的兩大長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)形成，第一個(gè)趨勢(shì)是科技成長(zhǎng)在長(zhǎng)周期跑贏金融、地產(chǎn)、周期的趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，未來(lái)會(huì)有2到3年時(shí)間的單邊趨勢(shì)。我們也看到近期基金募集持續(xù)火爆，有很多“日光基”誕生，多數(shù)都是圍繞科技主題的一些基金，加速了行情的回暖，也同時(shí)是為科技成長(zhǎng)持續(xù)提供了資金支持。2月14號(hào)證監(jiān)會(huì)再融資新規(guī)正式發(fā)布，降低了創(chuàng)業(yè)板再融資門檻和優(yōu)化股票定增的制度安排，直接受益的行業(yè)主要集中在TMT、醫(yī)藥和部分中游制造。2020年會(huì)是股權(quán)融資大年，我們將見證并購(gòu)重組規(guī)�；嘏托屡d產(chǎn)業(yè)估值的向上空間打開，由科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情還遠(yuǎn)未結(jié)束，當(dāng)前我們更看好受益最大的新興行業(yè)，例如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈、云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈、生物醫(yī)藥、電子、傳媒行業(yè)等等。當(dāng)然中游制造和龍頭券商也會(huì)相對(duì)受益。
第二個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)是價(jià)值龍頭估值溢價(jià)的趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越顯著。隨著長(zhǎng)期資金不斷流入，A股的價(jià)值化進(jìn)程也將不斷推進(jìn)，推動(dòng)A股的定價(jià)和估值體系的歷史性變革。過去我們知道A股的投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主，股價(jià)走勢(shì)主要是受到PE主導(dǎo)，未來(lái)A股將逐漸地向機(jī)構(gòu)化進(jìn)行演變，從而引導(dǎo)定價(jià)體系逐漸向EPS靠攏。以美日為代表的成熟市場(chǎng)中，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司都是享受估值溢價(jià)的，而當(dāng)前A股的估值體系正在經(jīng)歷龍頭優(yōu)質(zhì)公司估值提升的過程當(dāng)中，其中消費(fèi)科技等行業(yè)的龍頭已經(jīng)逐步從折價(jià)走向了溢價(jià)，而多數(shù)的周期行業(yè)的估值仍然還沒開始，龍頭普遍還是處于一個(gè)折價(jià)的狀態(tài)。
伴隨著周期龍頭的估值體系的重塑，未來(lái)有望迎來(lái)較大的估值修復(fù)空間。此次疫情對(duì)于中小企業(yè)的沖擊也是比較大，會(huì)加速中小企業(yè)的自然出清，行業(yè)龍頭的產(chǎn)業(yè)整合速度也歸隨之而加快，長(zhǎng)期來(lái)看是提高了龍頭公司的投資價(jià)值。
另外，隨著名義經(jīng)濟(jì)增速下行，整體的估值中樞會(huì)回落，但是龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量不斷提升，估值能夠保持不變甚至是提升，非龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力不斷削弱，估值下移，從而會(huì)形成持續(xù)的龍頭估值溢價(jià)。
新浪財(cái)經(jīng)：短期在疫情沖擊下給我們帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)呢？
顧吟湫：我們認(rèn)為A股行業(yè)輪動(dòng)將會(huì)沿著受疫情的影響由小到大的順序逐漸向中線投資主線回歸，當(dāng)前漲幅較高的受益板塊中，純事件驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)股可能存在補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。而具有中期產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊，即使面臨一定的調(diào)整，也會(huì)重新具備上行動(dòng)能。
我們將疫情受沖擊的影響分兩個(gè)階段來(lái)看，第一個(gè)階段看好的是短期從疫情中受益，同時(shí)具有中期邏輯支撐的行業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、醫(yī)療、游戲、生鮮電商。
第二個(gè)階段是看好受疫情影響有限但是中期向上邏輯穩(wěn)固的行業(yè)，例如新能源汽車、消費(fèi)電子、高股息藍(lán)籌。隨著疫情基本得到控制，企業(yè)逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)進(jìn)入了疫情的后半場(chǎng)，前期單純因疫情驅(qū)動(dòng)而沖高的個(gè)股將存在回調(diào)的可能性，市場(chǎng)重新回歸價(jià)值主線。
中央政治局常委會(huì)會(huì)議研究應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒肺炎疫情工作時(shí)的講話主要側(cè)重于三點(diǎn)：
一是新興消費(fèi)，包括積極豐富5G技術(shù)應(yīng)用場(chǎng)景，帶動(dòng)5G手機(jī)等終端消費(fèi)，增加電子商務(wù)、電子政務(wù)、網(wǎng)絡(luò)教育、網(wǎng)絡(luò)娛樂等方面的消費(fèi)。
第二，健康類消費(fèi)，以此次疫情應(yīng)對(duì)為契機(jī)，擴(kuò)大綠色食品、藥品、衛(wèi)生用品、健身器材的生產(chǎn)銷售。
第三，汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)要積極穩(wěn)定汽車等傳統(tǒng)大宗消費(fèi)，鼓勵(lì)汽車限購(gòu)地區(qū)適當(dāng)增加汽車耗材的配額，帶動(dòng)汽車以及相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)。因此，我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)政策方面最為確定的是汽車產(chǎn)業(yè)鏈，房地產(chǎn)在房住不炒、因城施策的大框架下，但是融資政策有調(diào)整的空間，地方版細(xì)節(jié)政策上也會(huì)有微調(diào)的可能性。
新浪財(cái)經(jīng)：近期創(chuàng)業(yè)板不斷創(chuàng)出新高，您如何看待其持續(xù)性？
顧吟湫： 從市場(chǎng)風(fēng)格偏好來(lái)看，2020年以來(lái)的中小創(chuàng)公司股價(jià)表現(xiàn)好于藍(lán)籌白馬的趨勢(shì)，我們認(rèn)為在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)還是會(huì)延續(xù)。從目前已經(jīng)公布的2019年年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板公司在去年四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了明顯的上升，盈利周期向上的趨勢(shì)在持續(xù)。另外，從疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響來(lái)看，藍(lán)籌白馬公司大多是屬于傳統(tǒng)行業(yè)公司，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度較高，而代表新經(jīng)濟(jì)的中小創(chuàng)公司整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性系數(shù)更低。因此，受到的影響也會(huì)更小。
